管清友對話邵宇：結(jié)構(gòu)性機會等于散戶沒機會，閉眼買房結(jié)束了

邵宇：我的觀點是房產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性是非常明顯的，所以進行資產(chǎn)配置要小心，除了核心區(qū)域，核心地段市場還可能有價值上漲以外，其他地方的房產(chǎn)市場是有一定的壓力的。

策劃蔡航 嵇旭

騰訊財經(jīng)訊 1月27日晚，騰訊獨播節(jié)目《老友記》第八期開播，東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇，如是金融研究院院長、經(jīng)濟學(xué)家管清友共同對2021年宏觀經(jīng)濟和投資策略進行了探討。

2020年新冠疫情將讓世界措手不及，又趕上美國的大選年，全球上演百年未有之大變局。新冠疫情仍將是研判2021年國際局勢的基準(zhǔn)，大疫后的世界面貌將發(fā)生怎樣的變化？

2020年中國在有效的疫情防控策略和強有力的政策措施下，經(jīng)濟得到快速的恢復(fù)，成為最快實現(xiàn)正增長的國家之一，近期疫苗的上市與接種也將會進一步促進中國經(jīng)濟的快速增長。

展望2021年，中國經(jīng)濟將從結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇？財政政策和貨幣政策可能邊際收緊？對于普通大眾關(guān)心的投資問題，大類資產(chǎn)該如何配置？2021年是否應(yīng)該賣股買房？

對此，在直播中，兩位專家從股票市場，房地產(chǎn)市場，宏觀貨幣政策等方面進行了深入的探討，也為普通投資者在2021年的應(yīng)該關(guān)注的重點提供了一些參考建議。

以下為直播實錄（精簡）：

不管房子或股票，主要由三個因素驅(qū)動

管清友：2021年大家都比較糾結(jié)如何選擇資產(chǎn)進行投資，好多人在2020年還是賺了一點錢。你現(xiàn)在怎么看兩個年度配置的不同？也說說你對近期的A股市場，以及港股市場的基本看法。

邵宇：任何一種風(fēng)險資產(chǎn)，不管是房子還是股票，主要是由三個因素驅(qū)動。第一是基本面，收益來自于整體經(jīng)濟增長，稱為EPS（每股收益）；第二是流動性，收益來源于貨幣增發(fā)；第三是風(fēng)險偏好，市場價格隨著投資者的心理而波動。

三個因素怎么樣結(jié)合？將這三個因素今年的組合與去年對照一下就可以獲得結(jié)論。

第一點是EPS。去年因為疫情原因EPS受到很大影響，好的方面是從結(jié)構(gòu)上來說扎根線上的巨頭比較有優(yōu)勢。疫情期間線下市場封閉，比較多的線下場景變成了線上場景，所以相對于線下的企業(yè)來說線上企業(yè)更有優(yōu)勢。

第二點是流動性。去年流動性非常寬松，流動性寬松體現(xiàn)為利率下降和量化寬松所導(dǎo)致全球性的流動性泛濫。我們經(jīng)常說“大水漫灌”，過去一年的流動性釋放量非常大，所以對于線上行業(yè)，EPS也好，PE（市盈率）也好，構(gòu)成了“戴維斯雙擊”，一定有很好的走勢。

第三點風(fēng)險偏好。大量的流動性釋放，還需要再加上全球達成聯(lián)合抗疫的利好信息，風(fēng)險偏好的問題才能解決，市場就會振奮。

比較一下今年會怎么樣？首先我覺得EPS會上升，今年有了疫苗，有了防疫經(jīng)驗，雖然全球疫情形勢仍然嚴(yán)峻，國內(nèi)也有局部反彈，但是總體而言是可控的，所以實體經(jīng)濟的恢復(fù)應(yīng)該比較強勁。對于國內(nèi)大部分公司，去年的EPS大概在2.3%，今年市場一致預(yù)期在8%左右，有強勁的反彈趨勢。然而，即便EPS好，但是PE和流動性能否走強仍是有待商榷的。經(jīng)濟有所恢復(fù)，財政和貨幣政策是否要像去年一樣火力全開？投資者肯定會有所猶豫。

財政政策怎么樣？貨幣政策怎么樣？取決于我們今年全國兩會決定的具體的方向，但是總體而言這兩個因素可能是此消彼漲?？傮w而言，EPS趨勢強勁，流動性有所下降，風(fēng)險偏好中規(guī)中矩，所以謹(jǐn)慎樂觀是今年市場的主基調(diào)。

管清友：謹(jǐn)慎樂觀對機構(gòu)來講是這樣的，因為機構(gòu)可以規(guī)避某些風(fēng)險，有對沖工具和跨市場、跨品種的對沖手段，但對于廣大投資者來講，我們的方法是匱乏的。所以我們作為普通投資者一定要清楚自己的定位，我們不是機構(gòu)，千萬不要拿韭菜當(dāng)蔥。為什么這么多韭菜把自己當(dāng)根蔥，一定是弄錯了自己的定位。沒有機構(gòu)的對沖工具，跨市場，跨品種的手段，同時也沒有機構(gòu)擇時、擇股的能力和機構(gòu)獲取、判斷、分析信息的能力，按照機構(gòu)的模式投資就會有很大的風(fēng)險。

結(jié)構(gòu)性機會于散戶而言，意味著沒有機會

管清友：我們看到很多投資機構(gòu)表示今年還有結(jié)構(gòu)性機會，機構(gòu)要服務(wù)于公募、私募基金，保險公司這些大的客戶，所以確實有結(jié)構(gòu)性的機會。但結(jié)構(gòu)性的機會對于普通投資者而言就意味著沒有機會，或者是風(fēng)險大于機會，因為普通投資者很難抓住這樣的機會。2021年元旦到現(xiàn)在，4000家上市公司中，股價上漲的只有1500家，另外2500家是下跌的。所以我也想聽聽邵宇老師對現(xiàn)在這種市場行情的看法。

邵宇：我覺得這是一個非常敏感的問題，現(xiàn)在大家都討論抱團的情況，也有很多人分析了以前機構(gòu)抱團的結(jié)果。我覺得市場結(jié)構(gòu)確實在變化，那為什么會產(chǎn)生抱團呢？

第一點，機構(gòu)化特別明顯。這段時間新基金發(fā)行非?；?，募集資金的數(shù)額都非常大，如果整個市場是機構(gòu)主導(dǎo)說明什么呢？過去資金是分散的，現(xiàn)在都交給基金，基金必然會分化投資。比如對于港股來說，大部分機構(gòu)都購買有限的幾只機構(gòu)評級的，關(guān)注度高的，流動性很好的藍籌股，這種機構(gòu)化投資的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。

核心資產(chǎn)受到追捧，這其中好的地方在于如果選擇投資核心資產(chǎn)，作為機構(gòu)投資是相互加強的，大家都看好的一些龍頭股票又具有高流動性，所以非常有價值。以前大家炒小、炒新，炒重組，但現(xiàn)在大家都很少進行這方面的投資，某種程度上這也是一種進化。

第二點，為什么這些核心資產(chǎn)做得這么貴？一方面是投資機構(gòu)化的必然結(jié)果，另外一方面還是核心資產(chǎn)稀缺。

對于整個市場而言，長期來看必定是緩慢發(fā)展的牛市，但是新興市場短期容易劇烈波動，很多投資者無法承受劇烈波動，所以很難獲得長期收益。其實和房產(chǎn)市場是一樣的，所有的資金都流向了核心城市，核心地段，構(gòu)成了目前尷尬的局面。現(xiàn)在大家說港股便宜，超大盤也就只有我們內(nèi)地一半的估值，所以大家就奔向港股。

但問題在于港股其實更加機構(gòu)化。當(dāng)然如果是機構(gòu)之間的互相博弈沒什么問題，但對散戶而言則必須看清機構(gòu)的行為和規(guī)則，這是我對目前核心資產(chǎn)情況跟抱團取暖這個現(xiàn)象的認(rèn)識。

管清友：邵宇老師剛才講了抱團的邏輯，包括對港股的看法。對于過去的抱團現(xiàn)象，我覺得對我們來講有幾個啟示。

第一，抱團會瓦解。抱團其實從來不靠譜，只是暫時沒有別的選擇。

第二，抱團瓦解有幾種情況，但總的來說如果有收益率更高的投資標(biāo)的出現(xiàn)，抱團自然瓦解了，因為有更好的選擇。

第三，機構(gòu)抱團現(xiàn)象出現(xiàn)本身還是源于現(xiàn)在這種市場結(jié)構(gòu)和市場的基本面的。

像過去20年那樣閉著眼睛買房的時代結(jié)束了

管清友：在堅持房住不炒的主基調(diào)之下，我們看到城市房價上漲又引發(fā)了劇烈的調(diào)控，最近這個事愈演愈烈。從您的角度來看，2021年就一線，新一線，或者二線城市，甚至是全局性的情況來說，怎么看待今年的房地產(chǎn)市場？

邵宇：今年房地產(chǎn)市場也有很高的結(jié)構(gòu)性，在漲的就是核心城市跟核心區(qū)域，其實可以和股票里面的核心資產(chǎn)作類比。核心房產(chǎn)資源要有人口的流入，有好的基礎(chǔ)設(shè)施，而且需要有未來發(fā)展的亮點和熱點，這些資源有的是剛需，有的是通過寬松的貨幣政策達成的。這里面請大家關(guān)注一個數(shù)字，判斷流動性是否寬松，不光是要跟去年的廣義貨幣政策去比，更要去和實體經(jīng)濟的恢復(fù)情況以及實體經(jīng)濟的增長去比。

去年市場中釋放了很多冗余的流動性，可能在房地產(chǎn)市場或者股票市場制造更多的資產(chǎn)價格的上升。今年經(jīng)濟增長雖然會迅速反彈，但是好在整體趨勢脫虛向?qū)崳簿褪菍嶓w經(jīng)濟反彈達到了貨幣供應(yīng)跟經(jīng)濟增長相匹配，這種情況下房地產(chǎn)市場和股票市場的價格膨脹就受到了抑制。

我的觀點是房產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性是非常明顯的，所以進行資產(chǎn)配置要小心，除了核心區(qū)域，核心地段市場還可能有價值上漲以外，其他地方的房產(chǎn)市場是有一定的壓力的。

管清友：地區(qū)、城市區(qū)域間的分化確實已經(jīng)非常明顯，去年以來這輪房價的變化已經(jīng)基本體現(xiàn)了這個情況。我們對于房地產(chǎn)市場還是要從它發(fā)展邏輯上出發(fā)，這其中有兩個維度。

第一，整個房地產(chǎn)市場從行業(yè)本身已經(jīng)到了一個新的階段，人均GDP達到一萬美金，市場會經(jīng)歷一種轉(zhuǎn)化，從開發(fā)時代到后開發(fā)時代的轉(zhuǎn)化。很多人買房不知道這件事，我國住房人均使用面積只有20平米，也就是說我們住得不夠好。這種剛需加改善的動力仍然比較強勁，更何況還有城鎮(zhèn)化等等這些大趨勢的存在。所以，我們既要注意總量上的變化，也要注意結(jié)構(gòu)上的變化。

第二，要關(guān)注貨幣、政策這些因素對于房地產(chǎn)市場的影響。有人說貨幣如水，有人說貨幣如蜜，其實貨幣的流動并不會像水一樣快速的傾瀉而來，很快達到一個水平面。反而因為我們用來承接貨幣增發(fā)的這個池子是不平的，所以貨幣一定會匯聚到資產(chǎn)高地。從微觀調(diào)研的情況來看，我們看到新一線城市，2020年下半年以來一些區(qū)域確實出現(xiàn)價格漲幅比較大的情況，但北京的周邊，燕郊這些地方則出現(xiàn)了劇烈的下跌，所以這種結(jié)構(gòu)性的變化確實非常嚴(yán)重，當(dāng)然也不是說房子就沒有價值了，而是像過去20年那樣閉著眼睛買房的時代結(jié)束了。

邵宇：其實現(xiàn)在房住不炒的核心問題是要解決在超級大城市，就是未來人口聚集的這些城市和城市群里怎么樣提供一個很好的居住環(huán)境，這是非常關(guān)鍵的。我生活在長三角所以感受比較明顯，我看到它未來發(fā)展的空間的格局，是一個中心城區(qū)和周邊城市群，這樣可以將人口分散。這有點像大東京灣的格局，通過高度現(xiàn)代化的公共基礎(chǔ)設(shè)施跟分散的中心把人口分散開，以后我們的投資，或者我們居住的重點區(qū)域是一個城市中心周邊的城市群，它的容積率，能夠使用的土地，能夠吸納的人口，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的聚集，以及它的公共服務(wù)相對來說就能夠平衡。這樣一來，容量和效率都得到了解決，不管對于開發(fā)商也好，還是對于一般的老百姓也好，更要關(guān)注這種城市群模式的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

流動性投放沒有盡頭

管清友：我特別想請教邵宇老師，既然我們看到現(xiàn)在全球量化寬松，事實上歐美日都在踐行MMT（現(xiàn)代貨幣理論），那么寬松的極限到底在哪呢？放水有沒有極限？

邵宇：這個問題不光把我，我相信把所有的學(xué)者都問倒了。極限在哪？極限只受我們想象力的限制。以前我們學(xué)如何確定資產(chǎn)價格，都是用一個貼現(xiàn)模型，貼現(xiàn)分母趨近于0，就意味著資產(chǎn)價格會非常高。如果寬松到一定程度了，出現(xiàn)負(fù)利率了怎么辦？

這種情況下，當(dāng)貼現(xiàn)率為負(fù)的時候，資產(chǎn)價格應(yīng)該是多少？我想象不出來。資本主義的目標(biāo)是增值，市場的“動物精神”能夠帶來利潤上升，但是現(xiàn)在市場除了自我復(fù)制的資產(chǎn)價格上升模式，找不到特別好的盈利模式，財政也好，央行供應(yīng)的貨幣也好，把整個的盈利的體系扭曲掉了?，F(xiàn)在全球1/3的主權(quán)債務(wù)都是零利率，或者負(fù)利率，在這種情況下，資本要謀利的話怎么樣找到最合適的領(lǐng)域呢？

所以，我也不知道什么時候是這個“游戲”的盡頭，我們的研究顯示，每一次出現(xiàn)金融市場大范圍下行，或者是風(fēng)險，都是與流動性太過寬松有關(guān)，但是拯救這次危機的方法又是投放了更多的流動性。最后怎么樣收場？一次大的崩潰就可能會出現(xiàn)。資產(chǎn)價格吸收了大量的流動性，已經(jīng)上升得很明顯，如果我們供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭欢ǖ挠绊?，或者某種商品的短缺造成了一般意義上的價格上升，央行就被迫要去加息了，整個過程就反轉(zhuǎn)過來，這種反噬的力量一定是巨大的。

流動性投放有沒有盡頭？它沒有盡頭。它的目標(biāo)是什么？通過這種流動性釋放，創(chuàng)造出實體經(jīng)濟的修復(fù)，以及更重要的是它能夠誘發(fā)企業(yè)家跟科學(xué)家的奮進精神，從而鼓勵創(chuàng)新，不管是新的能源，新的科技，或者是醫(yī)療方面的進步，這種流動性投放就叫做物有所值。但是如果只是內(nèi)生的循環(huán)，坦率地說這個前景我認(rèn)為不是特別樂觀，可能一次大的危機就會隨之而來。