管清友對(duì)話邵宇：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)等于散戶沒(méi)機(jī)會(huì)，閉眼買房結(jié)束了

邵宇：我的觀點(diǎn)是房產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性是非常明顯的，所以進(jìn)行資產(chǎn)配置要小心，除了核心區(qū)域，核心地段市場(chǎng)還可能有價(jià)值上漲以外，其他地方的房產(chǎn)市場(chǎng)是有一定的壓力的。

策劃蔡航 嵇旭

騰訊財(cái)經(jīng)訊 1月27日晚，騰訊獨(dú)播節(jié)目《老友記》第八期開(kāi)播，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇，如是金融研究院院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友共同對(duì)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)和投資策略進(jìn)行了探討。

2020年新冠疫情將讓世界措手不及，又趕上美國(guó)的大選年，全球上演百年未有之大變局。新冠疫情仍將是研判2021年國(guó)際局勢(shì)的基準(zhǔn)，大疫后的世界面貌將發(fā)生怎樣的變化？

2020年中國(guó)在有效的疫情防控策略和強(qiáng)有力的政策措施下，經(jīng)濟(jì)得到快速的恢復(fù)，成為最快實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家之一，近期疫苗的上市與接種也將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。

展望2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇？財(cái)政政策和貨幣政策可能邊際收緊？對(duì)于普通大眾關(guān)心的投資問(wèn)題，大類資產(chǎn)該如何配置？2021年是否應(yīng)該賣股買房？

對(duì)此，在直播中，兩位專家從股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，宏觀貨幣政策等方面進(jìn)行了深入的探討，也為普通投資者在2021年的應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)提供了一些參考建議。

以下為直播實(shí)錄（精簡(jiǎn)）：

不管房子或股票，主要由三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)

管清友：2021年大家都比較糾結(jié)如何選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資，好多人在2020年還是賺了一點(diǎn)錢。你現(xiàn)在怎么看兩個(gè)年度配置的不同？也說(shuō)說(shuō)你對(duì)近期的A股市場(chǎng)，以及港股市場(chǎng)的基本看法。

邵宇：任何一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不管是房子還是股票，主要是由三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。第一是基本面，收益來(lái)自于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，稱為EPS（每股收益）；第二是流動(dòng)性，收益來(lái)源于貨幣增發(fā)；第三是風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)價(jià)格隨著投資者的心理而波動(dòng)。

三個(gè)因素怎么樣結(jié)合？將這三個(gè)因素今年的組合與去年對(duì)照一下就可以獲得結(jié)論。

第一點(diǎn)是EPS。去年因?yàn)橐咔樵駿PS受到很大影響，好的方面是從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)扎根線上的巨頭比較有優(yōu)勢(shì)。疫情期間線下市場(chǎng)封閉，比較多的線下場(chǎng)景變成了線上場(chǎng)景，所以相對(duì)于線下的企業(yè)來(lái)說(shuō)線上企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。

第二點(diǎn)是流動(dòng)性。去年流動(dòng)性非常寬松，流動(dòng)性寬松體現(xiàn)為利率下降和量化寬松所導(dǎo)致全球性的流動(dòng)性泛濫。我們經(jīng)常說(shuō)“大水漫灌”，過(guò)去一年的流動(dòng)性釋放量非常大，所以對(duì)于線上行業(yè)，EPS也好，PE（市盈率）也好，構(gòu)成了“戴維斯雙擊”，一定有很好的走勢(shì)。

第三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好。大量的流動(dòng)性釋放，還需要再加上全球達(dá)成聯(lián)合抗疫的利好信息，風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題才能解決，市場(chǎng)就會(huì)振奮。

比較一下今年會(huì)怎么樣？首先我覺(jué)得EPS會(huì)上升，今年有了疫苗，有了防疫經(jīng)驗(yàn)，雖然全球疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)也有局部反彈，但是總體而言是可控的，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)應(yīng)該比較強(qiáng)勁。對(duì)于國(guó)內(nèi)大部分公司，去年的EPS大概在2.3%，今年市場(chǎng)一致預(yù)期在8%左右，有強(qiáng)勁的反彈趨勢(shì)。然而，即便EPS好，但是PE和流動(dòng)性能否走強(qiáng)仍是有待商榷的。經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，財(cái)政和貨幣政策是否要像去年一樣火力全開(kāi)？投資者肯定會(huì)有所猶豫。

財(cái)政政策怎么樣？貨幣政策怎么樣？取決于我們今年全國(guó)兩會(huì)決定的具體的方向，但是總體而言這兩個(gè)因素可能是此消彼漲?？傮w而言，EPS趨勢(shì)強(qiáng)勁，流動(dòng)性有所下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好中規(guī)中矩，所以謹(jǐn)慎樂(lè)觀是今年市場(chǎng)的主基調(diào)。

管清友：謹(jǐn)慎樂(lè)觀對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)講是這樣的，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)可以規(guī)避某些風(fēng)險(xiǎn)，有對(duì)沖工具和跨市場(chǎng)、跨品種的對(duì)沖手段，但對(duì)于廣大投資者來(lái)講，我們的方法是匱乏的。所以我們作為普通投資者一定要清楚自己的定位，我們不是機(jī)構(gòu)，千萬(wàn)不要拿韭菜當(dāng)蔥。為什么這么多韭菜把自己當(dāng)根蔥，一定是弄錯(cuò)了自己的定位。沒(méi)有機(jī)構(gòu)的對(duì)沖工具，跨市場(chǎng)，跨品種的手段，同時(shí)也沒(méi)有機(jī)構(gòu)擇時(shí)、擇股的能力和機(jī)構(gòu)獲取、判斷、分析信息的能力，按照機(jī)構(gòu)的模式投資就會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)于散戶而言，意味著沒(méi)有機(jī)會(huì)

管清友：我們看到很多投資機(jī)構(gòu)表示今年還有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)要服務(wù)于公募、私募基金，保險(xiǎn)公司這些大的客戶，所以確實(shí)有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)對(duì)于普通投資者而言就意味著沒(méi)有機(jī)會(huì)，或者是風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者很難抓住這樣的機(jī)會(huì)。2021年元旦到現(xiàn)在，4000家上市公司中，股價(jià)上漲的只有1500家，另外2500家是下跌的。所以我也想聽(tīng)聽(tīng)邵宇老師對(duì)現(xiàn)在這種市場(chǎng)行情的看法。

邵宇：我覺(jué)得這是一個(gè)非常敏感的問(wèn)題，現(xiàn)在大家都討論抱團(tuán)的情況，也有很多人分析了以前機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的結(jié)果。我覺(jué)得市場(chǎng)結(jié)構(gòu)確實(shí)在變化，那為什么會(huì)產(chǎn)生抱團(tuán)呢？

第一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)化特別明顯。這段時(shí)間新基金發(fā)行非常火，募集資金的數(shù)額都非常大，如果整個(gè)市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)說(shuō)明什么呢？過(guò)去資金是分散的，現(xiàn)在都交給基金，基金必然會(huì)分化投資。比如對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，大部分機(jī)構(gòu)都購(gòu)買有限的幾只機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的，關(guān)注度高的，流動(dòng)性很好的藍(lán)籌股，這種機(jī)構(gòu)化投資的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

核心資產(chǎn)受到追捧，這其中好的地方在于如果選擇投資核心資產(chǎn)，作為機(jī)構(gòu)投資是相互加強(qiáng)的，大家都看好的一些龍頭股票又具有高流動(dòng)性，所以非常有價(jià)值。以前大家炒小、炒新，炒重組，但現(xiàn)在大家都很少進(jìn)行這方面的投資，某種程度上這也是一種進(jìn)化。

第二點(diǎn)，為什么這些核心資產(chǎn)做得這么貴？一方面是投資機(jī)構(gòu)化的必然結(jié)果，另外一方面還是核心資產(chǎn)稀缺。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期來(lái)看必定是緩慢發(fā)展的牛市，但是新興市場(chǎng)短期容易劇烈波動(dòng)，很多投資者無(wú)法承受劇烈波動(dòng)，所以很難獲得長(zhǎng)期收益。其實(shí)和房產(chǎn)市場(chǎng)是一樣的，所有的資金都流向了核心城市，核心地段，構(gòu)成了目前尷尬的局面?，F(xiàn)在大家說(shuō)港股便宜，超大盤也就只有我們內(nèi)地一半的估值，所以大家就奔向港股。

但問(wèn)題在于港股其實(shí)更加機(jī)構(gòu)化。當(dāng)然如果是機(jī)構(gòu)之間的互相博弈沒(méi)什么問(wèn)題，但對(duì)散戶而言則必須看清機(jī)構(gòu)的行為和規(guī)則，這是我對(duì)目前核心資產(chǎn)情況跟抱團(tuán)取暖這個(gè)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)。

管清友：邵宇老師剛才講了抱團(tuán)的邏輯，包括對(duì)港股的看法。對(duì)于過(guò)去的抱團(tuán)現(xiàn)象，我覺(jué)得對(duì)我們來(lái)講有幾個(gè)啟示。

第一，抱團(tuán)會(huì)瓦解。抱團(tuán)其實(shí)從來(lái)不靠譜，只是暫時(shí)沒(méi)有別的選擇。

第二，抱團(tuán)瓦解有幾種情況，但總的來(lái)說(shuō)如果有收益率更高的投資標(biāo)的出現(xiàn)，抱團(tuán)自然瓦解了，因?yàn)橛懈玫倪x擇。

第三，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象出現(xiàn)本身還是源于現(xiàn)在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)的基本面的。

像過(guò)去20年那樣閉著眼睛買房的時(shí)代結(jié)束了

管清友：在堅(jiān)持房住不炒的主基調(diào)之下，我們看到城市房?jī)r(jià)上漲又引發(fā)了劇烈的調(diào)控，最近這個(gè)事愈演愈烈。從您的角度來(lái)看，2021年就一線，新一線，或者二線城市，甚至是全局性的情況來(lái)說(shuō)，怎么看待今年的房地產(chǎn)市場(chǎng)？

邵宇：今年房地產(chǎn)市場(chǎng)也有很高的結(jié)構(gòu)性，在漲的就是核心城市跟核心區(qū)域，其實(shí)可以和股票里面的核心資產(chǎn)作類比。核心房產(chǎn)資源要有人口的流入，有好的基礎(chǔ)設(shè)施，而且需要有未來(lái)發(fā)展的亮點(diǎn)和熱點(diǎn)，這些資源有的是剛需，有的是通過(guò)寬松的貨幣政策達(dá)成的。這里面請(qǐng)大家關(guān)注一個(gè)數(shù)字，判斷流動(dòng)性是否寬松，不光是要跟去年的廣義貨幣政策去比，更要去和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)去比。

去年市場(chǎng)中釋放了很多冗余的流動(dòng)性，可能在房地產(chǎn)市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)制造更多的資產(chǎn)價(jià)格的上升。今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然會(huì)迅速反彈，但是好在整體趨勢(shì)脫虛向?qū)?，也就是?shí)體經(jīng)濟(jì)反彈達(dá)到了貨幣供應(yīng)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配，這種情況下房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的價(jià)格膨脹就受到了抑制。

我的觀點(diǎn)是房產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性是非常明顯的，所以進(jìn)行資產(chǎn)配置要小心，除了核心區(qū)域，核心地段市場(chǎng)還可能有價(jià)值上漲以外，其他地方的房產(chǎn)市場(chǎng)是有一定的壓力的。

管清友：地區(qū)、城市區(qū)域間的分化確實(shí)已經(jīng)非常明顯，去年以來(lái)這輪房?jī)r(jià)的變化已經(jīng)基本體現(xiàn)了這個(gè)情況。我們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)還是要從它發(fā)展邏輯上出發(fā)，這其中有兩個(gè)維度。

第一，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)從行業(yè)本身已經(jīng)到了一個(gè)新的階段，人均GDP達(dá)到一萬(wàn)美金，市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷一種轉(zhuǎn)化，從開(kāi)發(fā)時(shí)代到后開(kāi)發(fā)時(shí)代的轉(zhuǎn)化。很多人買房不知道這件事，我國(guó)住房人均使用面積只有20平米，也就是說(shuō)我們住得不夠好。這種剛需加改善的動(dòng)力仍然比較強(qiáng)勁，更何況還有城鎮(zhèn)化等等這些大趨勢(shì)的存在。所以，我們既要注意總量上的變化，也要注意結(jié)構(gòu)上的變化。

第二，要關(guān)注貨幣、政策這些因素對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。有人說(shuō)貨幣如水，有人說(shuō)貨幣如蜜，其實(shí)貨幣的流動(dòng)并不會(huì)像水一樣快速的傾瀉而來(lái)，很快達(dá)到一個(gè)水平面。反而因?yàn)槲覀冇脕?lái)承接貨幣增發(fā)的這個(gè)池子是不平的，所以貨幣一定會(huì)匯聚到資產(chǎn)高地。從微觀調(diào)研的情況來(lái)看，我們看到新一線城市，2020年下半年以來(lái)一些區(qū)域確實(shí)出現(xiàn)價(jià)格漲幅比較大的情況，但北京的周邊，燕郊這些地方則出現(xiàn)了劇烈的下跌，所以這種結(jié)構(gòu)性的變化確實(shí)非常嚴(yán)重，當(dāng)然也不是說(shuō)房子就沒(méi)有價(jià)值了，而是像過(guò)去20年那樣閉著眼睛買房的時(shí)代結(jié)束了。

邵宇：其實(shí)現(xiàn)在房住不炒的核心問(wèn)題是要解決在超級(jí)大城市，就是未來(lái)人口聚集的這些城市和城市群里怎么樣提供一個(gè)很好的居住環(huán)境，這是非常關(guān)鍵的。我生活在長(zhǎng)三角所以感受比較明顯，我看到它未來(lái)發(fā)展的空間的格局，是一個(gè)中心城區(qū)和周邊城市群，這樣可以將人口分散。這有點(diǎn)像大東京灣的格局，通過(guò)高度現(xiàn)代化的公共基礎(chǔ)設(shè)施跟分散的中心把人口分散開(kāi)，以后我們的投資，或者我們居住的重點(diǎn)區(qū)域是一個(gè)城市中心周邊的城市群，它的容積率，能夠使用的土地，能夠吸納的人口，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的聚集，以及它的公共服務(wù)相對(duì)來(lái)說(shuō)就能夠平衡。這樣一來(lái)，容量和效率都得到了解決，不管對(duì)于開(kāi)發(fā)商也好，還是對(duì)于一般的老百姓也好，更要關(guān)注這種城市群模式的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

流動(dòng)性投放沒(méi)有盡頭

管清友：我特別想請(qǐng)教邵宇老師，既然我們看到現(xiàn)在全球量化寬松，事實(shí)上歐美日都在踐行MMT（現(xiàn)代貨幣理論），那么寬松的極限到底在哪呢？放水有沒(méi)有極限？

邵宇：這個(gè)問(wèn)題不光把我，我相信把所有的學(xué)者都問(wèn)倒了。極限在哪？極限只受我們想象力的限制。以前我們學(xué)如何確定資產(chǎn)價(jià)格，都是用一個(gè)貼現(xiàn)模型，貼現(xiàn)分母趨近于0，就意味著資產(chǎn)價(jià)格會(huì)非常高。如果寬松到一定程度了，出現(xiàn)負(fù)利率了怎么辦？

這種情況下，當(dāng)貼現(xiàn)率為負(fù)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該是多少？我想象不出來(lái)。資本主義的目標(biāo)是增值，市場(chǎng)的“動(dòng)物精神”能夠帶來(lái)利潤(rùn)上升，但是現(xiàn)在市場(chǎng)除了自我復(fù)制的資產(chǎn)價(jià)格上升模式，找不到特別好的盈利模式，財(cái)政也好，央行供應(yīng)的貨幣也好，把整個(gè)的盈利的體系扭曲掉了?，F(xiàn)在全球1/3的主權(quán)債務(wù)都是零利率，或者負(fù)利率，在這種情況下，資本要謀利的話怎么樣找到最合適的領(lǐng)域呢？

所以，我也不知道什么時(shí)候是這個(gè)“游戲”的盡頭，我們的研究顯示，每一次出現(xiàn)金融市場(chǎng)大范圍下行，或者是風(fēng)險(xiǎn)，都是與流動(dòng)性太過(guò)寬松有關(guān)，但是拯救這次危機(jī)的方法又是投放了更多的流動(dòng)性。最后怎么樣收?qǐng)?？一次大的崩潰就可能?huì)出現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格吸收了大量的流動(dòng)性，已經(jīng)上升得很明顯，如果我們供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭欢ǖ挠绊?，或者某種商品的短缺造成了一般意義上的價(jià)格上升，央行就被迫要去加息了，整個(gè)過(guò)程就反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，這種反噬的力量一定是巨大的。

流動(dòng)性投放有沒(méi)有盡頭？它沒(méi)有盡頭。它的目標(biāo)是什么？通過(guò)這種流動(dòng)性釋放，創(chuàng)造出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，以及更重要的是它能夠誘發(fā)企業(yè)家跟科學(xué)家的奮進(jìn)精神，從而鼓勵(lì)創(chuàng)新，不管是新的能源，新的科技，或者是醫(yī)療方面的進(jìn)步，這種流動(dòng)性投放就叫做物有所值。但是如果只是內(nèi)生的循環(huán)，坦率地說(shuō)這個(gè)前景我認(rèn)為不是特別樂(lè)觀，可能一次大的危機(jī)就會(huì)隨之而來(lái)。